公司发布2025Q3业绩：　　25Q3：营收398.10 亿元（+0.35%），归母192.24 亿元（+0.48%），扣非192.90 亿元（+0.95%）。　　25Q1-3：营收1309.04 亿元（+6.32%），归母646.27 亿元（+6.25%），扣非646.81 亿元（+6.42%）。　　25Q3 表现符合市场预期。　　收入：茅台酒发力、系列酒顺应市场　　分产品：25Q3 公司茅台酒/系列酒营收各同比+7.3%/-34.0%，茅台酒营收占比白酒业务同比+5.5pct 至89.4%。我们预计茅台酒高增主因提前完成飞天打款任务，叠加非标产品加大投放力度。系列酒走弱预计主因茅台1935 受千元价格带需求走弱拖累，整体表现与行业动销下滑幅度基本匹配。　　分渠道：25Q3 公司直销/批发营收各同比-14.9%/+14.4%，直销渠道营收占比白酒业务同比-7.2pct 至39.8%，直销渠道下滑幅度较大主因i 茅台渠道在非标批价走弱+茅台1935 需求承压下动销较差，同期i 茅台/“直销-i 茅台”营收各同比-57.2%/-0.9%，其他直销渠道基本持平。公司通过经销渠道提前完成全年打款任务，以对冲直销渠道经营压力。　　利润：盈利水平维持稳定　　25Q3 公司毛利率同比+0.2pct 至91.28%，主因茅台酒占比提升。同期， 公司销售/ 管理/ 财务/ 税金及附加费率各同比-1.02/-0.33/+0.33/+0.66pct，费用投放相对稳定。综上，25Q3 公司归母净利率同比+0.06pct 至48.29%。　　回款质量：现金流表现好于营收　　25Q3 公司销售收现同比+2.7%，“营收+Δ合同负债”同比+5.3%，现金流表现略好于营收，我们预计主因飞天打款任务提前完成所致。　　25Q3 末公司合同负债77.49 亿元，同比/环比各-21.82/+22.42 亿元，公司更为注重渠道健康度，Q3 发货节奏相对克制。　　投资建议：维持“买入”　　我们的观点：　　25Q3 公司茅台酒通过产品结构、渠道打款节奏等多种方式努力实现增长，体现公司强品牌力下经营韧性；系列酒则顺应市场环境主动降速，我们预计原定全年目标或有放松，为持续发展减轻包袱。后续关注公司管理层换届后的边际变化，以及宏观环境好转催化需求。　　盈利预测：考虑到宏观需求恢复较慢，我们调整前期预测，预计公司2025-2027 年实现营业总收入1834.0/1915.4/2034.6 亿元（原值1901.3/2050.4/2183.1 亿元），同比+5.3%/+4.4%/+6.2%；实现归母净利润903.3/948.1/1012.3 亿元（原值939.4/1020.3/1090.7 亿元），同比+4.8%/+5.0%/6.8%；当前股价对应PE 分别为20/19/18 倍，维持“买入”评级。　　风险提示：　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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贵州茅台(600519)25Q3：顺应市场 行稳致远 第1张

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